جناب آقای عشقی
دبیر محترم شورای‌عالی بورس و اوراق بهادار

با سلام
حالا با گذشت یک سال و سه ماه و ۲۰ روز از آغاز ریزش بزرگ بازار سهام ایران، تأثیر منفی «دامنه نوسان» و «حجم مبنا» در این بازار، بر هیچ‌کس پوشیده نیست. دامنه نوسانی که در آغاز سال ۱۳۹۹ با ایجاد توهم کاذب «۵ درصد سود روزانه» و پدیده FOMO (ترس از دست دادن موقعیت‌های معاملاتی) در میان سرمایه‌گذاران، سبب ورود خیل عظیم مردم به این بازار شد و با شروع ریزش، باعث فرسایشی شدن معاملات و سرخوردگی مردم شد. در ادامه، به‌اختصار به معایب دامنه نوسان پرداخته می‌شود:

۱) دامنه نوسان باعث کاهش نقدشوندگی (Liquidity) و در نتیجه کاهش ارزش دارایی‌ها می‌شود:
مطابق با تئوری تقاضای دارایی (Theory of Asset Demand)، تقاضا برای هر نوع دارایی، با قدرت نقدشوندگی آن دارایی (در مقایسه با سایر دارایی‌ها) رابطه‌ای مستقیم و مثبت دارد. با افزایش محدودیت‌های معاملاتی از قبیل دامنه نوسان، تقاضا برای دارایی‌ها و در نتیجه قیمت آن‌ها کاهش می‌یابد. به‌عنوان مثال سهام «وسرضوی» از ابتدای عرضه و در ۱۶۰ روز معاملاتی‌اش، ۱۵۲ روز در صف فروش بوده اما به‌سبب کامل نشدن حجم مبنا، قیمت پایانی آن تغییر چندانی نکرده است؛ چه کسی حاضر است سهامی که نمی‌تواند معامله کند را خریداری کند؟
۲) دامنه نوسان باعث ایجاد اثر کهربایی (Magnet Effect) می‌شود:
مطالعات گوناگونی نشان می‌دهند که دامنه نوسان، با تأثیرگذاری بر احساسات سرمایه‌گذاران (ترس از گیر کردن در صف فروش و نرسیدن سهام در صف خرید)، آن‌ها را به‌سمت ایجاد صف‌های خرید و فروش هدایت می‌کند.
۳) دامنه نوسان باعث تضعیف کارایی عملیاتی، اطلاعاتی و تخصیصی بازار شده است:
کارایی عملیاتی: یک بازار کارای عملیاتی، بازاری است که در آن اوراق بهادار به‌سرعت، بدون کاهش ارزش و با حداقل کارمزد ممکنه معامله می‌شود (نقدشوندگی بالا). دامنه نوسان با کاهش نقدشوندگی، به کارایی عملیاتی بازار آسیب زده است.
کارایی اطلاعاتی: یک بازار کارای اطلاعاتی، بازاری است که در آن قیمت اوراق بهادار در کلیه زمان‌ها با ارزش ذاتی سرمایه‌گذاری برابر باشد. به‌ این منظور باید کلیه اطلاعات، به‌صورت همزمان، همگن و بدون هزینه و در سریع‌ترین زمان ممکنه در اختیار همگان قرار گرفته و بلافاصله در قیمت‌های سهام بازار منعکس گردد. دامنه نوسان با ایجاد محدودیت‌های معاملاتی، اجازه انعکاس سریع اطلاعات تاثیرگذار بر قیمت سهام را به فعالان بازار نمی‌دهد. خبر افزایش نرخ فروش محصولات یک شرکت، ممکن است روزها طول بکشد تا تأثیر خود را در قیمت آن سهم منعکس کند.
کارایی تخصیصی: در این بازار، سرمایه‌گذاران منابع خود را به شرکت‌ها و پروژه‌هایی اختصاص می‌دهند که از توازن معقولی از ریسک و بازده برخوردار بوده و بیشترین ارزش افزوده اقتصادی ممکن را برای آن‌ها ایجاد می‌کنند. حال آنکه با وجود دامنه نوسان در زمان ریزش بازار، سرمایه‌گذارانی که نیاز به نقدینگی دارند (مثلاً صندوق‌هایی که ابطالی دارند)، به‌دلیل قفل شدن سهام کوچک بازار، سهام بنیادی خود که نقدشونده‌تر هستند را به‌فروش می‌رسانند و بدین‌شکل، پول در جایی که به‌آن تعلق دارد باقی نمی‌ماند.

۴) دامنه نوسان باعث فرسایشی شدن معاملات می‌شود:
دامنه نوسان چه در زمان رشد و چه ریزش بازار، باعث فرسایشی شدن معاملات می‌شود و به سرمایه‌گذاران در خصوص روند آتی بازار (اتمام اصلاح یا روند صعودی) سیگنال غلط می‌دهد. بازار سهام ایران در حالی در این یک‌سال و سه ماه اخیر، ۳۵ درصد ریزش داشته است که این ریزش، می‌توانست در مدت کوتاه‌تری رخ دهد و باعث سرخوردگی و کم‌رمقی در میان فعالان بازار نشود.
۵) دامنه نوسان، هزینه دستکاری قیمتی در سهام را کاهش داده است:
دامنه نوسان در حالی ادعای حمایت از سهامدار خرد را یدک می‌کشد که اتفاقاً به اشخاص موضوع بند ۳ ماده ۴۶ قانون بازار اوراق بهادار کمک بزرگی کرده است! برخی گروه‌های حاضر در بازار، با مبالغ اندک و ایجاد صف‌های خرید و فروش کاذب، سبب ایجاد ظاهری گمراه‌کننده از روند معاملات می‌شوند. سوال ما از سیاست‌گذار این است که دامنه نوسان، با چه مکانیزمی منجر به کاهش دستکاری قیمتی در این نماد منجر شده است؟
۶) دامنه نوسان باعث سرریز شدن نوسان در روزهای آتی و تأخیر در کشف قیمت‌ها شده است.
۷) تحدید دامنه نوسان و اعمال حجم مبنا، باعث کاهش ریسک تغییرات قیمت نشده است:
جمله ذیل، عیناً از گزارش مرکز پژوهش، توسعه و مطالعات اسلامی سازمان بورس ذکر می‌شود:
«کم بودن دامنه نوسان تفاوت محسوسی در روند رشد ارزش بازار سهام ایجاد ننموده و میزان صعود و سقوط بازار را تحت‌الشعاع قرار نداده است. همچنین نتوانسته است در میزان زیانی که به سرمایه‌گذاران جدید (به‌طور مشخص خریداران سهام در اوج قیمت بازار) وارد شده است تغییری ایجاد نماید.»
همچنین باید توجه داشت بررسی‌های آماری در بورس‌هایی که سازوکار دامنه نوسان ندارند، نشان می‌دهد بازدهی‌ها، از توزیع کشی (Cauchy distribution) پیروی می‌کنند و احتمال رخ‌داد یک نوسان بزرگ (مثلاً ۱۰ درصد مثبت یا منفی) بسیار پایین است. در نتیجه بهانه سیاست‌گذار برای کاهش ریسک تغییرات قیمت و حمایت از سهامداران خرد، از لحاظ آماری تایید نمی‌شود.
۸) دامنه نوسان باعث ایجاد رفتار گله‌ای در معاملات شده است:
رفتار گله‌ای (Herd behavior) بیانگر رفتاریست که افراد در یک گروه بدون تفکر و بدون برنامه‌ریزی قبلی انجام داده و از عملکرد گروه، پیروی می‌کنند. بسیار دیده شده که مبنای تصمیم‌گیری سرمایه‌گذاران در معاملات خود، صف خرید یا فروش شدن نمادهای پر معامله نظیر «خودرو» یا «خساپا» بوده است که این امر سبب می‌شود نوسانات قیمت سهام، منعکس کننده تغییرات بنیادین شرکت‌ها نباشد.
امروز در شرایطی به سر می‌بریم که در طول یکسال اخیر، بیش از ۱۱۰هزار میلیارد تومان پول افراد حقیقی از بازار خارج شده و به‌نظر می‌رسد مقصد جدید این پول‌ها، عمدتاً بازار رمزارزها بوده است. از عوامل جذابیت این بازارها می‌توان به نبود دامنه نوسان، امکان فروش استقراضی، امکان استفاده از اهرم‌های معاملاتی و نبود بگیروببندهای ناظر معاملات اشاره کرد.
یعنی به‌نظر می‌رسد در شرایطی که کشور از معضل فرار نُخبه‌ها رنج می‌برد، پدیده فرار سرمایه‌ها را نیز شاهد هستیم. پدیده‌ای که اگر سازمان بورس به وظیفه خود یعنی “ایجاد بازاری شفاف، کارا و منصفانه عمل می‌کرد، شاید هیچگاه به‌وقوع نمی‌پیوست و این سرمایه می‌توانست با ایجاد بازار ثانویه‌ای پویا، به جذابیت هرچه بیشتر بازار اولیه” و تشکیل سرمایه در امر تولید منجر شود.
ما به‌عنوان فعالان بازار سرمایه ایران، از شما تقاضا داریم برنامه زمان‌بندی خود را در خصوص پویاسازی دامنه نوسان و ایجاد امکان فروش استقراضی در سهام که هر دو در راستای افزایش کاراییِ بازار هستند هرچه سریع‌تر به سمع و نظر سرمایه‌گذاران محترم برسانید.
امیدواریم روزی را در بازار سرمایه ایران شاهد باشیم که بهانه‌های حمایت از سهامداران خرد جای خود را به توجه به اصول علم مالی دهد.

به امید پیشرفت ایران بزرگ
با تشکر